DeFi槓桿套利風險：Ethena、Pendle、AAVE策略潛在隱患與仁寶股價影響

杠杆交易 2025年05月22日 12:45 1 author

各位好，近期工作確實比較忙碌，更新頻率有所延遲，感謝各位朋友的支持，我會盡快恢復週更。最近我在DeFi領域發現了一個有趣的策略，它在社群中引起了廣泛的討論，那就是利用Ethena的質押收益憑證sUSDe在Pendle中鑄造固定收益憑證PT-sUSDe作為收益來源，然後透過AAVE借貸協議作為槓桿資金，進行利率套利，以獲取更高的收益。我注意到一些DeFi KOL對這個策略都給予了相當樂觀的評價，但個人認為，目前市場似乎忽略了這個策略背後潛藏的一些風險。因此，我想分享一些我對這個策略的心得體會，希望能給大家帶來一些不同的視角。

DeFi 槓桿套利策略：風險與機遇並存

前言：繁忙中的回歸與DeFi策略的再思考

最近因為工作上的事情比較多，所以更新文章的時間稍微延遲了一些，非常感謝各位讀者的支持與鼓勵！其實，DeFi領域的創新速度一直都非常快，就像最近常常聽到的Web3新名詞一樣，一不留神可能就會錯過很多有趣的機會。這段時間我發現，社群裡對於一個特定的DeFi策略討論度很高，這個策略主要是圍繞Ethena、Pendle和AAVE這三個協議進行的，它試圖透過槓桿操作來放大收益。雖然很多人都對這個策略抱持樂觀態度，但我總覺得有些地方需要更深入的思考，所以想藉這篇文章跟大家分享我的看法。

AAVE+Pendle+Ethena：PT槓桿挖礦策略的機制解析

這個策略的核心是利用Ethena的sUSDe，在Pendle上創建PT-sUSDe，並將其作為抵押品在AAVE上借貸，形成一個循環槓桿。簡單來說，就是把sUSDe換成PT-sUSDe，然後把PT-sUSDe放到AAVE借錢，再用借來的錢重複這個過程，藉此放大收益。但是，這種看似簡單的操作背後，其實隱藏著一些風險，需要仔細評估。就好比，最近股市震盪，如果你用了過高的槓桿，一個不小心可能就會面臨爆倉的風險。所以，在追求高收益的同時，風險管理絕對不能掉以輕心。

PT槓桿收益的機制解析

DeFi 的互操作性與套利機會

DeFi之所以吸引人，很大程度上是因為它的「互操作性」。你可以把不同的DeFi協議像積木一樣組合起來，創造出各種各樣的金融應用。這種互操作性也帶來了許多套利機會，精明的DeFi玩家（也就是所謂的DeFi Degen）總是能敏銳地發現這些機會。他們的工作通常包括：一是發掘DeFi協議之間的利差套利機會，像是從[帛琉]匯錢到其他國家，手續費高低不同，中間就有利差；二是尋找槓桿資金來源，就像股票市場的融資融券；三是發掘高利率、低風險的收益場景，例如某些穩定幣的質押挖礦。

Ethena、Pendle、AAVE：三大協議的協同效應

這個PT槓桿收益策略，可以說是充分體現了DeFi的互操作性。它巧妙地整合了Ethena、Pendle和AAVE這三個DeFi協議。Ethena是一個收益型穩定幣協議，它透過Delta Neutral的對沖策略，從中心化交易所的永續合約市場中，低風險地捕獲空頭費率。在牛市的時候，由於散戶投資者積極做多，願意承擔較高的費率成本，所以這個策略的收益率通常會比較高，而sUSDe就是Ethena的收益憑證。Pendle則是一個固定利率協議，它將浮動收益率的收益憑證token分解成類似零息債券的Principal Token（PT）和收益憑證（YT）。如果你對未來的利率走勢比較悲觀，可以透過出售YT（或者說購買PT）的方式，提前鎖定未來一段時間內的利率水平。AAVE則是一個去中心化借貸協議，用戶可以將指定的加密貨幣作為抵押品，從AAVE中借出其他加密貨幣，藉此增加資金槓桿，或是進行對沖、做空等操作。

策略流程與收益計算：槓桿的魔力

這個策略的具體流程是這樣的：首先，你可以在Ethena那裡獲取sUSDe，然後透過Pendle協議將其完全兌換為PT-sUSDe，鎖定利率。接下來，將PT-sUSDe存入AAVE作為抵押品，再透過循環貸的方式，借出USDe或其他穩定幣，重複上述策略，增加資金槓桿。你的收益主要由三個因素決定：PT-sUSDe的基礎收益率、槓桿倍數，以及AAVE中的借貸利差。如果PT-sUSDe的收益率是5%，你使用了5倍槓桿，借貸利差是1%，那麼你的理論收益率就是(5% - 1%) * 5 = 20%。當然，實際情況會更複雜，因為還需要考慮Gas費用、循環貸的閃電貸費用，以及資金兌換成本等等。但總體來說，槓桿的確可以放大收益，但同時也會放大風險。特別是最近[仁寶股價]波動比較大，如果把這個策略用在股票上，一個不小心可能就會被抬出場外交易。

該策略的市場現狀與用戶參與情況

AAVE 的加持：PT 資產的融資引擎

這個策略之所以會火起來，很大一部分要歸功於AAVE對PT資產作為抵押品的認可，這釋放了PT資產的融資能力。其實，在此之前，已經有一些DeFi協議支持PT資產作為抵押品了，像是Morpho、Fuild等等。但AAVE憑藉著更充裕的可借出資金，以及更低的借款利率，放大了這個策略的收益率。而且，AAVE的決策也更具有指標性意義，就像[總統府]宣布了什麼政策一樣，會引起市場的高度關注。如果[苗博雅]也出來評論幾句，那肯定會更熱鬧了。

槓桿倍數與收益率：理論與實際

自從AAVE支持PT資產後，質押資金就快速上升，這也說明了這個策略受到了DeFi用戶，特別是一些巨鯨用戶的認可。目前，AAVE共支持兩種PT資產，PTsUSDe July和PTeUSDe May，總供應量已經達到了約$1B。我們可以根據E-Mode的Max LTV來計算最大槓桿倍數。以PT sUSDe July為例，它作為抵押品在E-Mode模式下的Max LTV是88.9%，這意味著透過循環貸，理論上可以將槓桿率做到約9倍。具體計算流程如下圖所示，也就是說，當槓桿最大時，在不考慮Gas、循環貸帶來的閃電貸或資金兌換成本的情況下，以sUSDe策略為例，理論上策略的收益率可以來到60.79%。而且，這個收益率還不包含Ethena積分獎勵。這簡直比買[威力彩]頭獎的機率還要高啊！

巨鯨的遊戲？實際參與者分析

接下來我們看一下實際參與者的分布，仍然以AAVE上的PT-sUSDe資金池為例。總量450M的供應量，共由78個投資者提供，可以說巨鯨佔比很高，而且槓桿率也不低。以排名前四位的地址來看，第一位的0xc693…9814帳戶的槓桿率為9倍，本金約10M。第二位的0x5b305…8882帳戶的槓桿率為6.6倍，本金約7.25M，第三位的analytico.eth的槓桿率為6.5倍，本金約5.75M，第四位的0x523b27…2b87帳戶的槓桿率為8.35倍，本金約為3.29M。這些數據告訴我們，這個遊戲可能主要還是巨鯨在玩，散戶可能很難參與其中。畢竟，動輒幾百萬美元的本金，可不是一般人能拿出來的。如果[王文洋包養]的新聞是真的，那他可能也會是這個遊戲的玩家之一吧，畢竟人家有的是錢。

貼現率風險：被忽視的隱患

槓桿挖礦策略的雙重風險：兌換率與利率

我發現大多數DeFi分析帳戶，都傾向於強調這個策略的低風險特性，甚至把它標榜為無風險套利策略。但事實並非如此！槓桿挖礦策略的風險主要有兩種：一是兌換率風險，也就是當抵押品與借款標的的兌換率變小，會觸發清算；二是利率風險，當借款利率升高，有可能導致策略的整體收益率為負。大部分分析認為，這個策略的兌換率風險極低，因為USDe作為一個較為成熟的穩定幣協議，經歷過市場的考驗，價格脫錨的風險較低。而且，只要借款標的選擇穩定幣類型，兌換率的風險就相對較低。即使真的脫錨，只要借款標的選擇USDe，相對兌換率也不會出現大幅度的下降。這就像是買保險一樣，雖然不能完全避免風險，但至少可以降低損失。

PT 資產的特殊性：存續期與貼現交易

然而，這種判斷忽略了PT資產的特殊性。借貸協議最關鍵的功能，就是要做到及時清算，避免出現壞帳。PT資產有一個存續期的概念，在存續期內，如果想要提前贖回本金，只能透過Pendle提供的AMM二級市場進行貼現交易。這種交易會影響PT資產的價格，或者說影響PT收益率。PT資產的價格是隨著交易而不斷變化的，但大致方向是會逐步逼近1。如果突然發生什麼[新聞]事件，像是[蘇花公路]坍方，導致[帛琉]觀光客無法來台，Pendle上PT資產的價格可能就會受到影響。

AAVE Oracle 的定價機制：更精準的風險評估

在了解PT資產的特性後，我們來看AAVE對PT資產價格的oracle設計方案。在AAVE支持PT之前，這個策略主要利用Morpho作為槓桿資金來源。在Morpho中，針對PT資產的價格預言機採用了名為PendleSparkLinearDiscountOracle的設計。簡單來說，Morpho認為在債券存續期內，PT資產相對於原生資產會按照固定的利率獲取收益，忽略市場交易對利率的影響。這就意味著PT資產相對於原生資產的兌換率是不斷線性增大的，因此可以忽略兌換率風險。

但AAVE在針對PT資產oracle方案的研究過程中，認為這並不是一個好的選擇。因為這個方案在PT資產存續期內，鎖定了收益率且不可調整，無法反應市場交易或PT資產的底層收益率變化對PT價格帶來的影響。如果短期內市場情緒對利率變化看多，或者底層收益率出現了結構性上升的趨勢（例如激勵代幣價格大漲、新的收益分配方案等），可能會導致Morpho中PT資產的oracle價格遠高於真實價格，容易導致壞帳產生。為了降低這個風險，Morpho通常會設置一個遠高於市場利率的基準利率，壓低PT資產的價值，設置一個更寬裕的波動空間，但這又會導致資金利用率不高。AAVE為了優化這個問題，採用了鏈下定價的解決方案，盡可能使預言機價格能夠跟隨PT利率結構性變化的步伐，又可以規避短期內的市場操控風險。具體技術細節，大家可以在AAVE的論壇中找到相關討論，或者在X上與我一起探討。在AAVE中，Oracle價格表現類似於分段函數，會跟隨市場利率進行調整，這相對於Morpho的線性定價模型，具有更高的資金效率，同時也能較好地緩解壞帳風險。

關鍵特徵：時間、利率與槓桿的平衡

所以，如果PT資產的利率出現結構性調整，或者短期內市場對利率變化有一致性方向時，AAVE Oracle會跟隨這種變化，這就為這個策略引入了貼現率風險。假設PT利率因某些原因升高，PT資產價格會隨之下降，過高的槓桿率可能會導致清算。因此，我們需要明確AAVE Oracle對PT資產的定價機制，才能理性調整槓桿，在風險與收益之間取得平衡。以下是一些關鍵特徵，供大家思考：

在Pendle AMM的機制設計中，隨著時間的推移，流動性會向當前利率集中，市場交易帶來的價格變化會越來越不明顯，滑點也會越來越小。也就是說，越臨近到期日，市場行為帶來的價格變化就越小，針對這個特性，AAVE Oracle設置了heartbeat的概念，用於表示價格更新的頻率。越臨近到期日，heartbeat越大，更新頻率越低，貼現率風險也越低。

AAVE Oracle將遵循1%的利率變化作為價格更新的另一個調整因子。當市場利率與Oracle利率出現1%的偏差，並且偏離時間超過heartbeat時，會觸發價格更新。這個機制為及時調整槓桿率、避免清算提供了一個時間窗口。對於這個策略的使用者來說，盡量做到監控利率變化，並機制調整槓桿率。如果[劉揚偉]突然宣布[520優惠]活動，導致市場利率波動，你就要特別小心了。

标签： DeFi 收益稳定币套利杠杆